过去二三十年，美国资本市场曾对我国企业资本化和创新生态起到过重要的助推作用。然而，近几年，随着国内资本市场一系列举措落地，以及与香港、欧洲市场的互联互通不断深化，美国股票市场原有的独特价值开始需要重新审视，以往对该市场的一些基于少量明星公司形成的固有认知也因并不总能反映全貌而需要更新。

　　《外国公司问责法案》通过以来，中概股股价集体受挫，有45%的股票股价跌幅超过90%。事实上，即使把目光放到该法案通过前，很多在美上市的中概股公司在该市场也“水土不服”。

　　美国曾是中国创新企业重要上市地

　　在过去的30年里，我国一大批企业出海上市，他们所发行的股票被市场统称为“中国概念股”。美国一直以来是重要的海外上市地之一，从上世纪90年代至今，我国曾有565家企业在美国上市。目前，仍有281只股票在美国三大交易所挂牌交易，市值约合人民币8万亿元。

　　起初，在美上市的多为大型国有企业，他们囿于当时中国资本市场的容量，也出于拓展海外业务，提升国际形象，规范公司治理等动机，寻求在香港或纽约上市融资。而近年来，随着A股市场的日益完善，以及中美关系的边际转变，许多国企主动或者被动选择在美退市。目前，仅剩东方航空和南方航空两家国有企业在美挂牌交易。

　　当前，在美上市的中概股大多数都是拥有较强科技属性的新经济企业。虽然从整体规模来看，在美上市的中国企业总市值仅相当于A股的7%，但在一些特定行业，如可选消费行业，平均每6.5家上市企业中就有1家选择在美国上市，市值占比更是超过30%。其中代表性企业包括阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会等电商平台，理想、小鹏、蔚来等电动汽车制造商，以及好未来和新东方等教育企业。

　　美股市场有其突出优势

　　在很长一段时间内，美国金融市场有着其独特的优势，为许多中国企业的投融资提供了巨大便利。

　　从满足融资需求的角度来说，美股市场对高风险企业更为友好。对于布局新赛道且风险相对较高的企业而言，在A股市场进行大规模融资并不容易。在美上市的中概股企业中，在上市前有38%的企业经营性现金流为负，45%尚未实现盈利。例如爱奇艺，在2022年一季度才迎来首次盈利，而在2018年就可成功在纳斯达克上市并募资22.5亿美元。另外，从波动率的角度来看，中概股的波动率在大部分时段也显著高于同时期的A股市场，说明在美上市的企业相对更具风险性。虽然近年来，尤其是2019年科创板开板后，我国资本市场的建设吸引了如中芯国际等企业的回归，但尚未有能力囊括所有企业，美股市场的包容性仍然对一些企业具有一定的吸引力。

　　美股市场容量更能满足大规模的融资需求。我国市场主体的蓬勃发展，催生了巨大的融资需求，阿里巴巴2014年在纽交所上市，IPO融资总额最终达到250亿美元，成为美国有史以来最大规模的IPO.虽然我国A股市场已有超过80万亿元的市场规模，体量跃居世界第二，但美股市场作为全球第一大股票市场，总市值是A股的4倍，相对而言，更有能力承接大规模的融资需求。虽然2006年以后，A股IPO平均融资金额与中概股的差距不断缩小，尤其是2021年以来，A股IPO中位数融资额甚至已超过在美中概股，但是从大型私营企业的角度来说，A股的市场环境建设仍有一段路要走。在A股IPO融资规模超百亿的55家企业中，非国有企业仅占13%，而在科创板开板之前，这个比例甚至仅为4%。

　　美股市场再融资更加便捷。虽然从再融资规模来看，A股与在美中概股两者差异并不明显，但美股宽松的再融资政策，使其可以更好地满足企业在快速扩张阶段的资金使用需求。我国的再融资政策一直处于动态调整的过程中，但总体而言，除了少数品种可以储架发行外，均实行的是“一次一审”的方法，而美股市场则相对宽松，可以一次核准，多次发行。以再融资最主要的手段——股权增发为例，A股企业的首次增发，平均在IPO后5年。而中概股则能在IPO之后很快进行增发融资，第一次增发距离IPO的时间平均仅为2年；而在企业市值超过100亿人民币的公司中，增发距离IPO平均用时仅13个月。

　　另外，赴美上市也是一级市场投资退出的重要通道。在我国股权投资市场蓬勃发展的20多年里，IPO一直是风险投资和私募股权投资人最重要的退出渠道。根据清科研究统计，2021年，中国股权投资市场项目退出渠道中，IPO占比接近七成。与A股市场相比，美国股票市场对上市的盈利要求相对更低，减持政策也更加宽松。尤其是当有国际资本参与时，为免除外汇管制影响，企业赴境外上市的动力也会更强。便捷的退出通道反过来也促成了国内创新、创投生态的发展与活跃。

　　赴美上市企业分化明显

　　近年来，随着赴美上市企业类型的多元化，中概股的多样性日益增加，企业规模差异显著。美国中概股IPO融资规模前10名的公司共融资超400亿美元，占所有中概股IPO融资总额的近一半；前10大公司占中概股总市值的比例甚至接近70%。因此，不同公司上市后的市场表现也开始出现明显分化。有时，市场倾向于选择性地关注那些获得巨大成功的案例，从而系统性地高估了美股市场的友好程度。

　　首先，这种分化在股票流动性上就可窥见一斑。直觉上，由于美股市场实行T+0交易制度，且无涨跌停限制，似乎流动性自然更好。热门股票如蔚来、小鹏汽车等，近两年换手率为6.1%和3.1%，也高于在A股上市的同行企业比亚迪(换手率为2.5%)。然而事实是，由于美股个人投资者比例较低，加之海外投资者对部分中国企业了解甚少，许多股票交易惨淡：中概股日均换手率在上市后一年内平均保持在1%左右，与A股6%的平均水平相比，相差甚远；更有近四分之一的中概股日均成交金额低于20万美元。

　　从上市后的股价来看，美股市场的高估值恐怕也是可遇不可求的。早年赴美上市的互联网龙头企业，如网易、百度、携程等，虽然股价时有波动，但总体而言也还稳定。然而近年来，即便不考虑中美关系摩擦带来的股价影响，中概股上市后的股价走势也并非全部欣欣向荣。作者统计，在上市一年后，有超七成的中概股股价破发。即使不考虑《外国公司问责法》给中概股带来的影响，截止到2020年底，有近1/3的中概股较发行价下跌幅度超90%，超过半数下跌幅度超过50%。

　　受到股价、流动性等因素限制，中概股的再融资状况也趋于两极分化。在上市之后的十年内，A股上市公司中约有56%进行了股权增发，而这一比例在中概股中腰斩至27%。从再融资规模上来看，亦是如此。在美中概股企业股权增发融资总规模为388亿美元，而前五名公司(拼多多、蔚来、分众传媒、小鹏汽车和贝壳)占比就超过四成。